PEファンドにまつわる誤解を解く

　上位のPEファンドの実績が優れていることを認める者でさえ、市場平均を上回る超過収益率は短期的な戦術や操作によるものだといぶかる向きが多い。はたしてその言い分は正しいのだろうか。

　そこで、PEファンドの財務業績に関する3つの反論について検証してみたい。

【反論（1）】
　PEファンドは主に被買収企業の経営陣と結託し、一般株主から株式を買い集める際に支払うプレミアム（上乗せ分）を支払わずに、公開企業を安く買収している。

　インディアナ大学教授のトーマス・ボルトン、ピッツバーグ大学教授のケネス・レーン、ボストン大学教授のスティーブン・シーガルらが2006年に実施した実証研究によると、この言い分の正当性は揺らいでいる。

　企業を買収して非公開化する取引について過去20年間以上にわたって調べたところ、当該企業の株価の平均利回り──その発表日における市場変動要因を排除──は、その時の経営陣が関係しているケースでは20.2％であったが、それ以外では13.6％であった。

【反論（2）】
　PEファンドは、被買収企業の貸借対照表上の有利子負債を増やすことで、市場平均を超える収益率を実現しているにすぎない。

　これも、実証分析によれば、逆である。ロバート・ピースが実施したアメリカのPE案件の利益についてその要因を分析したところ、業績の改善がD／Eレシオの上昇よりも2倍重要であった。

　最近のマッキンゼーの調査でも、対象となったPE案件の大半において価値創造を大きく左右しているのは、株式市場の高騰や財務レバレッジよりも、その企業が優れた業績を上げているかどうかであることが判明している。

【反論（3）】
　PEファンドは、被買収企業をすぐに公開させてIPOで大儲けしているだけで、その企業はその後、長期にわたって業績不振になる。

　この点については、ボストン・カレッジのジェリー・カオとハーバード・ビジネススクール教授のジョシュ・ラーナーによる実証分析について検討してみよう。1980年から2002年の間に行われたPE案件のIPOのうち、PEファンドが買収してから1年以内に上場された企業のケースは除いても、市場全体や同期間に行われたそれ以外のIPOよりも高いパフォーマンスを上げている。

　つまるところ、これらの反論はいずれも実証できない。むしろ、一貫して高いリターンを生んでいるという事実から導き出される結論は、PEファンドのマネジャーたちは、被買収企業の業績を改善する戦略を立案したり、業務プロセスを再設計したりしていたということだ。このような方法の一部は、非公開企業にのみ有効なのかもしれないが、そのほとんどは公開企業にとっても有効といえる。